小米集團 IPO

小米集團 IPO/落雨人/2018年5月15日

港交所上月月底開始接受「同股不同權」的公司上市,第一間藉此改革來港申請上市的公司便是小米集團(下稱小米)。市場普遍預期小米為2018年最大的IPO。對上一次比較熱門的IPO相信便是2017年低上市的閱文集團(00772.HK),開市報90元,若當時有抽中閱文集團,開市便已賺超過六成。小米的上市實際章程和時間表尚未出爐,不過相信市場反應應該不輸於閱文集團。

抽小米的理由,就筆者而言,只有兩個:博開市價高於招股價,或長線看好小米的業務。博開市價超出招股價,前題要市場對小米反應熱烈而且大程度地超額認額,筆者認為這可能性頗高。但長線而言,小米的價值增長空間並不大,一來廉價電子產品會隨中國(小米的主要市場)的整體民眾生活水平上升而被淡出,二來小米雖有自研芯片的技術,不論中國或成最大贏家與否,小米在大程度上仍很依賴外來進口零件。簡而言之,若有閒錢,筆者亦會抽小米,博掛牌首日可賺到個M記加大,但長線持有就不了,原因並非小米不好,而是市場上仍有比小米更好的選擇。

小米的硬件產品主打廉價市場,賣點大概就是「平」。中國的GDP在過去一直都有至少6%的增長,但大眾的生活水平和歐美國家,抑或香港,相比,還有段距離。普遍人民的入息水平偏向中下,蘋果電腦/蘋果電話,也許在某程度上亦是一種奢侈品。因此,小米這類「功能平均、價格便宜」的智能產品,在中國市場很吃香,其定位亦造就了短短八年間的成就。但隨著中國經濟發展,普遍人民的生活水平定然會上升,到時候廉價電話的需求量只會下降。要知道人是愛「炫耀性消費」的,這在中國很明顯。若要小米轉型集中生產蘋果水平的高端智能產品,一來質素很令人懷疑,二來貴價的小米對比同等價格的蘋果,似乎後者較吸引。因此,長遠而言,仍以中國廉價市場為主的小米的價值增長空間並不大。

要延續現有的定位和模式,小米可以做的便是開拓新的廉價市場,這相信亦是小米在近年的其一發展方向。

下圖截自小米的申請版本上市文件,展示各地區收入的金額和佔總收入的百分比:
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可見在過去三年,中國大陸以外地區的收入佔總收入有上升之趨,而且在2016年,中國大陸以外地區的收入亦補給了中國大陸地區的收入下跌。另外,兩者的增長幅度的差距亦顯而易見。2016年至2017年間,中國大陸以外地區的收入增長有近約250%,同期中國大陸地區的收入增長大概只有40%左右。這樣的增幅差距亦造成了中國大陸以外地區的收入的比重在2017年大增至接近總收入的30%。正如上述提及,小米的廉價定位的電子產品在成熟市場,例如美國、英國,的競爭力會大減,但在廉價市場卻很吃香,因為大眾可以低價接觸到科技的便利,而小米在過去幾年一直有進取地走進去的一個廉價市場,便是印度。在上年第四季度,小米更成了「印度市場出貨量排名第一的智能手機公司」。這樣的擴展有助小米不斷尋找新的廉價市場,以取代或補給部分流失的廉價市場需求,但同時亦衍生了另一風險-國際營運風險。

上圖的「全球其他地區」的成分中,相信很大部分均貢獻自印度市場。印度為全球人口第二大的國家,而且個新興市場,人均收入相對中國還要低,筆者相信這是小米在走進印度市場的第三年便以成為印度市場出貨量最高的銷售商的一個大因素。

下圖截自小米的申請版本上市文件,展示2017年第四季智能手機銷售商按出貨量計算的市場份額排名:
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筆者相信,印度市場對廉價電子產品的需求很大程度上貢獻了小米的「全球其他地區」的收入大增。這樣的收入構成,對小米而言,其實也算得上是一個分散風險的策略,導致其收入來源不會過分地依賴中國市場。但同時,小米的一部分收入的穩定性變相亦受制於印度政府對中國的態度,要知道中國與印度的關係一直不算太好,印度更公開表示不支持「一帶一路」。換個角度來看,這其實亦只是在新興市場經營業務的代價,新興市場所屬的地區大多政治體制未完善,任何企業想要到新興市場開拓業務,難免亦會受制於當地政權,因此小米開拓印度市場並沒有對錯,只是很大程度上貢獻了其未來收入的不穩定性。

另一與國際貿易關係相關的風險,不得不提,就是近期熱話-中美貿易戰。美國特朗普政府偏向貿易保護政策,若美國,或其相關盟友,抑或同樣視中國為威脅的國家(印度相信是其一)針對中國的進口貨物推行關稅等相關手段,中國生產的智能手機亦可能會遭殃。另外,美國商務部針對中興通訊(HKEX:00763)的七年禁售令輕易便導致一間上市公司的營運幾乎完全中斷。中興通訊的遭遇反映出中國要成為科技大國的一個關鍵因素-自主研發科技的能力,同時,亦曝露了中國智能手機製造的一個大弱點-對進口零件的依賴,尤其是高端芯片。即使中國或成最大贏家,若再有同樣的禁售令實施在中國廠商身上,中國廠商絕對會是輸家。而有鑑於中興通訊的危機,筆者相信小米在接下來的日子將會大力投資於晶片或芯片的研發,一方面減少自身日後對外國進口的依賴,另一方面配合中國政府的政策大方向。過去三年,小米的研發開支佔其毛利分別為56%、29%和20%,比例的下跌並不是因為研發開支減少,而是過去三年小米的收入大增,導致毛利在2016年及2017年均錄得超過100%的增長。但假設在短期的將來,小米的收入或毛利保持同樣水平的話,其研發開支佔其毛利相信只會有升無減,投資科研固然是其一提高未來盈利的潛在方法,但研究是不保證成功的,而研發開支無論如何都會蠶食利潤。

下圖截自小米的申請版本上市文件,展示小米的合併損益表:
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2015年至2016年間,毛利率增加6.60%,但同期的經營利潤佔收入卻只增加了3.50%;但在2016年至2017年間,可以見到經營利潤佔收入的比重增加了5.20%,而同期的毛利佔收入卻只增加了2.60%。這兩時期的變動很難反映出小米在控制經營成本的能力。單看毛利率的話,可見其毛利率在過去兩年上升,主要是因為是其智能手機收入的比重大增,而智能手機的毛利率亦增加了5.40%。

下圖截自小米的申請版本上市文件,展示小米的分部收入的金額及佔總收入百分比 :
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下圖截自小米的申請版本上市文件,展示小米的分部毛利及毛利率 :
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從以上兩個圖表,可見智能手機的毛利率其實並不高,在2015年和2016年,其毛利率為所有分部劃分中最低的分部,在2017年其毛利率亦只有8.80%,主要原因相信便是因為其產品定價低。

儘管其主要收入來源仍是智能手機銷售,其互聯網服務卻亦是不能忽視的一部分,互聯網服務的毛利率為四項分部中最高。互聯網服務,據其申請版本上市文件,主要收入為廣告服務及互聯網增值服務,廣告服務不用多解釋,而互聯網增值服務所指的便是不同種類的「課金」行為,如無理解錯,互聯網增值服務的收入來源大概就等是小米智能設備的用家透過小米音樂購買樂曲和小米遊戲中心購買收費遊戲或是遊戲內進行充值等相關的消費。換個角度來看,越多人使用小米的作業系統,其互聯網增值服務的收入便會相應上升。據其申請版本上市文件,每用戶平均互聯網服務收入在過去三年一直有上升,相信短期來仍有動力可增長。

另外,若無理解錯,MIUI的系統其實並非全由小米自行研發,而是基於Android建立出的一個與 Andriod兼融的系統,筆者對智能手機的軟體認識不深入,但若小米的系統是沒有Andriod支援便會塌下來的話,小米很大可能便會如中興通訊一樣,成為中美貿易戰的炮灰。中短期而言,筆者認為小米的智能手機銷售量仍會有所上升,尤其在新興市場,並帶動其互聯網服務的收入,但長遠而言,不穩定性似乎太高。

下圖截自小米的申請版本上市文件,展示小米的互聯網服務收入:
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正如開頭提及,若有閒錢的話,筆者也會抽一抽小米,抽中的話掛牌當日便即離場,賺返餐M記加大。若抽不到的話,到底進場不進場,筆者最大的考慮其實是小米一開頭很大可能會被高估,皆因小米上市初期可能會太熱門。縱使小米中短期的業績表現可能會維持到現有的增長,亦沒有必要多付。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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