SOHO中國(00410.HK)-1.2

SOHO中國/落雨人/2018年4月19日

上一篇粗淺討論了SOHO中國(HKEX:00410)的派息,今篇將會集中有關其盈利表現的討論。在2013年,SOHO中國將其業務的重心由房地產開發轉為開發並持有收租,抑或據其年報所述-由「開發-銷售」轉至「開發-持有」。因此,本篇先會回顧SOHO中國在過去六年的盈利能力。

鑑於其溢利中包括了一項「投資物業的評估增值」在內,而這項只是SOHO中國所持物業的價值變動,未能有效地反映出SOHO中國轉型後租金收入的表現,以下的粗淺分析只會集中於SOHO中國過去的總收入和「扣除投資物業的評估增值後的經營溢利」(下稱「經營溢利*」)。附圖可見,自2013年起,總收入和經濟溢利*都大幅下跌,若當時持有股票的話,確實是叫人膽戰心驚。這樣的大跌幅一直維持至2015年,及後兩年的總收入和經營溢利*變動才開始重上1.00的水平,亦即開始有正數增長。即使如此,租金收入為SOHO中國所帶來的盈利與轉型前相比,明顯地相距甚遠。 當然,有人會嫌轉型後的SOHO中國「賺太少錢,又唔派息,主席仲可能收山走佬」。但對於筆者而言,其實SOHO中國所持有的商用項目大都頗高質,以收租為主的模式所賺到的錢固然比起過往賣樓的模式要少,但卻能換來盈利的穩定性。派息的問題上一篇討論過,不再重複。至於主席潘石屹會否「收山走佬」,SOHO中國的轉型計劃大致上完成得七七八八,有質素的資產得以保留,即使潘主席「收山退休」, SOHO中國基本上亦可維持現有的模式,繼續做「收租佬」,進行資產買賣,提高所持有收租項目的質素。假如市場上傳出潘主席「收山」的消息並造成股價大跌,這更可能是一個很好的進場機會。

SOHO中國的收入來源可分為兩項,分別是物業發展項目和物業投資項目。據其年報的定義,物業發展項目包括為銷售而持有的項目,而物業投資項目則包括為賺取租金收入而持有的已完工項目。SOHO中國的業務轉型,所指的便是將企業的主要收入來源由物業發展項目轉為物業投資項目。

若看其收入構成的話,轉型的實際影響似乎在2015年才反映在其盈利表現中。2015年以前,SOHO中國的總收入中超過九成依然源自物業發展項目,直到2016年,物業投資項目收入佔總收入的比重才大幅增加,普遍維持在85%以上。換句話來說,自2015年起,SOHO中國的總收入都主要依靠其租金收入。單看2015年及後的總收入, 可見其增長率至少也在20%以上,當然,租金收入不可能在以後一直保持著同樣的增長,除非中國房地產市場爆炸性地持續上升。但過去兩年的租金收入增長至少也反映出SOHO中國已由轉型時期過渡。

附圖可見SOHO中國在過去五年所持有,以及新落成的投資項目的概要。前門大街項目和SOHO世界廣場兩項的投資在過去五年的租金收入都很平穩,唯在2017年SOHO中國將SOHO世紀廣場變賣。另外,過去五年亦持續有新的投資項目落成,截至2017年底,SOHO中國仍有兩項正在建設的項目,而且,幾乎每項新落成的項目都能在一兩年內達成90%以上的出租率。只要保持著現有的步驟,SOHO中國的中長期表現相信可有不俗的增長,但要追上轉型前的盈利表現,仍有點難道。

數據圖表
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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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