金界控股(03918.HK)-2

金界控股/落雨人/2018年3月19日

金界控股(HKEX:03918)是在香港上市的一間柬埔寨博彩企業。金界控股目前主要業務為經營柬埔寨首都金邊市的金界娛樂城(NagaWorld),行業分類屬博彩業。筆者認為金界控股是隻頗吸引的股票,因在過去多年的盈利能力都很好,除2009年受金融海嘯影響外,而且近年有較積極的業務擴展,相信可增加金界控股的長遠價值。金界控股現價為港元7.660,市值為332.52億(7.660*4341百萬)(截至本月16日)。最近一次的業績公告為本年2月6日,2017年的年報則發放於本月15日。業績公報後,儘管每股溢利的增長不大,不足1%,截至本月16日,其股價已上升近兩成,資本收益算得上是頗可觀。溢利增長不大,但股價表現如此良好,筆者認為主要可歸因於市場對於去年11月開業的Naga2可增加金界企業長遠盈利能力的預期。

Naga 2項目可和現有的NagaWorld 只是一街之隔,並由一條購物走廊(NagaCity Walk)連結在一起。Naga2的建築面積與NagaWorld差不多,可增加現有的NagaWorld的規模,其賭桌和酒店客房的數目亦較NagaWorld的要多。Naga2的開業若是成功的話,相信可大大提升金界控股的收入。金界控股另一擴展項目為位於俄羅斯海參崴市的博彩及渡假村發展項目。這項目沒有什麼新動態,據金界控股2017年的年報,相信可於2019年開始營運,筆者相信這可成為繼Naga2開業後,另一可進一步提升金界控股的盈利能力的發展。金界控股在柬埔寨的業務其實已發展得頗穩健,若海參崴市的項目營運順利,不難想像金界控股會進一步發展海外業務,令其業務組合更多元。

金界控股是柬埔寨首都金邊市唯一的持牌賭場,並享有獨家經營權。因此,金邊市內,金界控股會遇到的競爭近乎零。金界控股所面對的最大競爭對手,相信便是亞太區的賭場。柬埔寨境內其他地區的賭場、鄰近地區,例如泰國,的賭場,都是NagaWorld的取代品。至於新的行業參與者,單以金邊市而言,目前問題並不大。但獨家經營權只有效至2035年,筆者認為柬埔寨政府在這獨家經營權期滿時,再續發的機會並不大。開放金邊市內的博彩市場,不但可加入競爭,更重要的是有助增加政府稅收,因此,筆者認為金界控股很大可能會在2035年後失去其於金邊市的壟斷優勢。

收入方面,大眾市場和貴賓市場的增長都很可觀,貴賓市場的增長更算得上是非常強勁。過去五年,不論是大眾市場的賭桌和電子博彩機,或是貴賓市場,勝出率都沒有大的變動,隨著落注銀碼持續增加,金界控股的博彩收入一直都有持續的增長。貴賓市場收入對總收入的貢獻於2017年大幅增加,相比以往數年的比重,其對金界控股的博彩收入的重要性愈來愈大。Naga2的開業大大增加了NagaWorld的規模,相信可吸引更多遊客及本地人到訪,2018年的業績表現應該會反映出非常正面的收入增長。

貴賓市場對金界控股的收入的重要性漸增,但值得注意的是,貴賓市場的毛利率在過去五年反覆向下,2017年的25%毛利率更是五年最低。這很大可能是因為貴賓市場真正為金界控股產生的盈利跟本就跟不上貴賓賭桌數目及相關服務的增加。而大眾市場的毛利率則在過去五年都維持在95%或以上的水平。兩者相比之下,將資源投放在吸引貴賓市場客源雖然可大大增加金界控股的收入,但這方法的效能似乎有點低。在過去五年,金界控股的整體毛利率和淨利率雙雙下跌。造成這兩比率持續下跌的主因相信便是貴賓市場的比重上升所致。金界控股在2017年的銷售成本相比2016年增幅有近三倍,銷售成本當中,幾乎全部都源於貴賓市場。不過,貴賓市場的收入比重上升確實亦促成了金界控股近年的溢利上升。2017年報告的毛利中,約三成都是源自貴賓市場。

金界控股在過去五年的流動比率都大概維持在5.00至7.00的水平,但在2017年,其流動比率卻下跌至1.96。這看起來似乎很令人擔心,筆者認為這只屬短期現象,而且可造成的影響很有限。造成流動比率下跌的一大主因是因為金界控股的流動資產較2016年下跌了約45.249%,而流動資產中,縮減程度最大的就是其現金及現金等價物,比2016年少了近75%。若看其現金流量,其實也頗穩健,營運活動在過去五年對現金流量的貢獻都非常大,其貢獻的重要性於2017年亦只有增加,沒有減少。造成2017年現金流水平大跌的是投資活動的淨現金流出的大增,這淨現金流出中,幾乎全部都是源自“購買物業、機器及設備的付款及物業的建築成本”,相信當中大部分均屬於Naga2相關的短期投資需要,長遠而言,未必會持久地拖低金界控股的現金流量。另外,金界控股並沒有長期債項,短期內相信亦不會遇到什麼流動性需要,問題應該不大。

股東權益回報率和總資產回報率與2016年的相比均有上升。在2016年之前,兩項比率均在20%以上,但在2016年卻驟跌至約14%。金界控股的溢利在過去數年都有上升,因此股東權益回報率和總資產回報率在2016年的驟跌並不由盈利能力下降所致,而是因為股東權益和總資產的驟增所致,資產的上升相信主要源自Naga2項目的發展。

投資收益方面,2017年全年派息為美元0.0353,相當於港元0.2768,以每美元相當7.84港元計算。以股價港元7.660計算,股息率大概為3.6136%。相比起兩個月前筆者初次寫金界控股的粗淺分析時計算的4.35%,現時的股息率明顯遜色,這主要是因為過去兩個月的股價上升。投資風險方面,筆者考慮到的只有兩項:2035年失去獨家經營權,Naga2的表現不似預期。失去獨家經營權,面臨的競爭便會升溫,長遠盈利能力將會有所下降。Naga2在2017年年底開業,但其實際對金界控股的貢獻並沒有很多數據,若整個項目只是「雷聲大雨點小」,也是白費心機。這方面有待觀察,也許2018年的中期報告會透露出Naga2對NagaWorld的盈利能力的實際貢獻。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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