逆向投資

逆向投資/落雨人/2018年3月16日

在The Most Important Thing 的第十一章,Howard Marks 談到了逆向投資(Contrarian Investing),簡單而言,就是人棄我取的投資策略。成功的逆向投資策略的潛在回報可以非常大,情況就如在股價的最高處沽空股票,在股價的最低處買入股票。通常地說,價值投資者都是逆向投資者。多人追捧的資產,價格遠高於價值的機會很大;不受歡迎的資產,價格遠低於價值的機會很大。價值投資者的策略,就是買入後者,並等待價格回歸至相應價值的水平。

“Large amounts of money aren’t made by buying what everybody likes. They’re made by buying what everybody underestimates.”

價值投資者估算出某資產的價值後,可以得出到底資產被低估抑或被高估的結論,但他們卻不能準確地預計該資產何時不會被低估,亦不能預期資產的價值會否持續下跌,進一步低估資產的合理價值。沒有人可以預測到股價何時會走到峰頂,何時會走到谷底,因此,在低位買入價格低於價值的股票後,投資者亦可能要承受一段時間的股價下跌。這亦是逆向投資的一大難處,投資者的「心理不平衡」,在買入股票後要忍耐短期、甚至中期回報不及旁人的表現。

“The ultimately most profitable investment actions are by definition contrarian: you’re buying when everyone else is selling (and the price is thus low) or you’re selling when everyone else is buying (and the price is high). These actions are lonely and, as Swensen says, uncomfortable.”

談到這點,筆者又要再引用蔡東豪寫的「金錢之王-謝清海的價值人生」中的同一段文字:『悶是好,謝清海說,價值投資者其中一項功力是忍悶,因為大部分時間是在等。悶還不夠,很多時事與願違,買入的股票不是悶著不動,而是無聲下跌,這時候更要捱痛。有些價值投資高手認為買入股票後下跌,是正常,因為價值投資者應該人棄我取,而無法準確預測到股價最低點。股價下跌震散信念不夠強的弱手,最後只有強手留下來。因此,價值投資需擁有過人的忍悶和忍痛能力。』這段文字的參考價值頗高,很值得重溫。

「人棄我取」是違反人性的。逆向投資,基本上就是要做到「人棄我取」。散戶投資者的從眾心態重,做出「人棄我取」的投資決定,難免會感到不自在,很沒安全感。因此,部分散戶會做出「從眾」的投資決定。他們會寧願在股市的高位跟隨市場的投機氣氛進場,相信價格會繼續偏離價值,從中獲利。這時候,他們很大機會就在週期接近頂部的位置進場,潛在回報可能只有不足5%,但因為市場的氣氛普遍向好,壞消息都被消化成好消息,最重要的是身邊的親朋戚友手上由上一股市頂峰坐艇至今的股票亦回本並獲得利潤,而他們不想「衰比啲親戚朋友睇」,這類欠缺主見、隨波逐流的散戶投資者便願意冒著股市調整,資產價格大幅下調的風險,以一間廠的本金追求一粒糖的回報。

離群後的不安,無可否認,是一種很難受的感覺。決定了要走自己選擇的路,若一切順利,固然大大加強了投資者對自己的信心;若一開始便遇到小挫節,例如入場後股價「陰啲陰啲咁跌」或其表現在大牛市下顯得極度落後,投資者便會自我懷疑。這時候,再加上身邊親友的評語「你睇吓我果隻股票,食到個牛市應一應」,原先的信念便大受打擊,不知不覺間,投資者便會由懷疑變成確認自己原先的決定是錯誤的。最終的結果,可能是平手離場,抑可能是損手離場。造成這情況的一大主因,就是投資者的心理質素弱。

“Investment success requires sticking with positions made uncomfortable by their variance with popular opinion. Casual commitments invite casual reversal, exposing portfolio managers to the damaging whipsaw of buying high and selling low.”

離群的決定,不論結果如何,都是很孤獨、很不好受的。但這卻是獲得有別於市場平均回報的唯一方法。

“In general, following the beliefs of the herd – and swing with the pendulum – will give you average performance in the long run and can get you killed at the extremes.”

對投資策略的堅持,是投資勝利的關鍵之一。若投資者輕易放棄某策略,很容易便會導致「高買低賣」的結果。要抵受到負面情緒,如自我懷疑,的影響,對於策略的運作原理和對價值的堅持非常重要。

股票市場臨近週期頂峰時,市場情緒會非常熱衷和樂觀;相反,臨近週期谷底時,市場情緒則會非常冷漠和悲觀。Howard Marks以鐘擺的比喻來形容這市場氣氛的變化,值得參考,有興趣可按鏈結:https://www.facebook.com/rainingmanhk/posts/598122010571435

“The herd applies optimism at the top and pessimism at the bottom. Thus, to benefit, we must be skeptical of the optimism that thrives at the top, and skeptical of the pessimism that prevails at the bottom.”

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Howard Marks 是著名價值投資者,為Oaktree Capital Management的創辦人。The Most Important Thing 的內容不以分析股票為主,而是分析投資者心理。雖然書中的內容大多是看起來很有意義,但要落實行動的話則對個人的心理素質的要求很高,需要長期間的重溫和檢討。筆者將會粗淺歸納此書的每一個章節的內容,雙引號“”內為書中原文。

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