週期性

週期性/落雨人/2017年3月1日

週期性是股票市場和經濟的特性。股票市場的週期較經濟週期短,這很大可能是因為參與者的情緒是股票市場價格走勢的一個主要貢獻因素。了解市場氣氛,在市場週期中尋找勝利機會,是一個很務實的方法。統計學上,有一個概念叫做「均值回歸」,即偏離平均的價格始終會回到平均值。下附圖中的紅線是走勢的平均,黑線為價格的走勢,圖中可見黑線圍繞著紅線而上升。黑線的波幅亦即價格的週期。在這走勢中,要獲得最大利潤的方法很簡單:在黑線每一個波動的頂峰沽空,在每一個谷底買進。但沒有人可以準確預計到週期的頂峰和谷底。雖然不能準備預計到頂峰何時出現,但亦可在頂峰附近的位置沽空,雖不能賺到盡,但也能賺到合理的回報。

“There are two concepts we can hold to with confidence: Rule number one: Most things will prove to be cyclical. Rule number two: Some of the greatest opportunities for gain and loss come when other people forget rule number one.”

「低買高賣」是投資獲利的定律,不論用的是什麼策略,若做不到「低買高賣」,也是白費心機的。了解股票市場的週期是要做到「低買高賣」的好開始。同樣地,要在週期中做到「低買高賣」並從中獲利,就如早前章節提及的「第二層思考」,風險管理等,說起來很容易,但做起來對心理質素的要求非常高。

主要指數下跌時,甚至越跌越低時,市場的氣氛便會變得悲觀。部分投資者很容易便會被這氣氛影響到,認為低處未算低,相信有很多潛在的「最壞情況」或「黑天鵝事件」將會繼續發生,導致大部分股票的價格繼續低估其價值。相反,當主要指數越升越高時,市場氣氛便會變得樂觀。部分投資者這時便會認為高處未算高,「黑天鵝事件」的出現可能性不大,股票的上漲空間很大。這類的投資者忽略了市場的週期性,他們認為壞的情況下,只會有更壞的情況出現,跌勢將會不停延續;他們認為好的情況下,只會有好的情況出現,升勢將會不停延續。他們都忽略了價格和價值的關係,當價格偏離價值時,他們考慮的並非等待價格回歸至價值相應水平,而是希望價格繼續偏離價值。

“And yet, every decade or so, people decide cyclicality is over. They think either the good times will roll on without end or the negative trends can’t be arrested. At such times they talk about “virtuous cycles" or vicious cycles" – self-feeding developments that will go on forever in one direction or the other.”

「今次個市已經唔同咗,因為・・・・・。」這是部分投資者在谷底或頂峰的想法。他們會有很多很合理的原因,證明「今次個市已經唔同咗」。「北水將會繼續流入」、「資金將會繼續流入債券市場」、「加息週期即將開始」等不同的理由,只要可以嵌入「今次個市已經唔同咗,因為・・・・・。」的句式中,便成為這類投資者自我支持,合理化價格將會繼續偏離價值的論據。

“Every once in a while, an up- or down-leg goes on for a long time and/or to a great extreme and people start to say ‘this time it’s different.’”

當然,在價格偏離價值的時候進場,亦有機會獲利。假設圖中紅線是與價值相應的價格走勢,而黑線就是市場需求定出的價格。黑線偏離紅線,即價格偏離價值的情況出現。圖中可見,黑線偏離紅線後,並非立即便會回歸到紅線的水平,因為在市場氣氛的影響下,投資者的不理性會令價格繼續偏離價值。縱使價格始終會回歸到與價值相應的水平,但沒有人可以預計到價格偏離價值的情況會持續多久,可能是一個月,甚至是一年。

價格持續偏離價值的情況出現,主要原因便是因為市場的氣氛極佳,或個別股票受到熱捧,導致投資者願以高於價值的價位進場。當黑線高於紅線時,在價格遠低於相應價值時進場的投資者便可獲得豐富的利潤。這時候,部分未進場的投資者可能會因「唔想輸比人睇」的心態,心急進場,期望升勢持續下去。他們只要等到有「更大的傻瓜」出現,願以價格進一步偏離價值的水平接貨,便可獲利。但正如前面提及,沒有人可以準確預計到週期的頂峰,「更大的傻瓜」可能就是自己。

相反,當黑線遠低於紅線時,投資者若在這時買入,便不需等待「更大的傻瓜」出現,只需要等待價格回歸到相應其價值的水平。這時候,投資者的Holding power 便變得非常重要。對價值的堅持是加強投資者的Holding power 的重要因素。進場前若對該檔股票的價值沒有任何的估算,當進場後價格持續下跌,投資者很容易便會懷疑自己的決定。若對該檔股票的價值有準確的估算,看到了足夠的獲利空間,進場後即使價格再有下跌,進場前對價值的估算和獲利空間便成為投資者堅持持有股票的信念。不過,要確保堅持持有的決定可以獲利,前提是要有「準確的價值估算」。

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Howard Marks 是著名價值投資者,為Oaktree Capital Management的創辦人。The Most Important Thing 的內容不以分析股票為主,而是分析投資者心理。雖然書中的內容大多是看起來很有意義,但要落實行動的話則對個人的心理素質的要求很高,需要長期間的重溫和檢討。筆者將會粗淺歸納此書的每一個章節的內容,雙引號“”內為書中原文。

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