價格和價值的關係

價格和價值的關係/落雨人/2018年2月23日

上一章節談到價值在價值投資的重要性,今個章節的主題亦差不多,價格與價值的關係。價值投資的一大獲利條件,為買入價格低於其價值的股票。遵守這原則是價值投資策略成功的一個重要步驟。

假設有一檔股票,受惠於政策的影響,增長的空間極大,其價值預期可在數年內,由每股$10增加至每股$100元。聽起來很是吸引,但這並不代表只要買入這增長空間大的股票,便可獲利。有很多情況下,買入這檔股票都可造成損失,最簡單的是,以每股$200買入。當然,買入後可能會有「更大的傻瓜」出現,以$210接貨,但若整個策略就是依靠「更大的傻瓜」的出現,這策略長遠而言是注定要失敗的,除非閣下可肯定自己不是那個「更大的傻瓜」,而且每次都有「更大的傻瓜」出現在更高位接貨。

“So buying something at its intrinsic value is no great shakes. And paying more than something’s worth is clearly a mistake;”

繼續以上述的每股$200的股票為例,一檔現時價值每股$10的股票在每股$200的價值成交。這情況的出現是不合常理的,為何會有人願意以高於現時價值20倍,高於未來預期價值2倍,的價錢投資於這檔股票呢?其一解釋就是這檔股票的人氣很高,市場參與者都很熱衷於買這檔股票,導致股價上升。而部分買入這檔股票的人隨著股價的上升而開始變得不理智,他們可能會開始過分解讀當初這檔股票變得愛歡迎的原因,即其業務受惠於政策,認為政策變動的有利因素未完全反映於股價。

“The problem is that in bubbles, “attractive" morphs into “attractive in any price." People often say, “It’s not cheap, but I think it’ll keep going up because of excess liquidity" (or any number of other reasons). In other words, they say, “it’s fully priced, but I think it’ll become more so." Buying or holding on that basis is extremely chancy, but that’s what makes bubbles.”

一但沒有新的資訊去持續維持這檔股票的人氣,買入這檔股票的投資者便不會再對這檔股票感到熱衷,過分樂觀的情緒很快便會倒轉,這檔股票便會由「有利因素未完全反映於股價」變成「有利因素被過分反映於股價」,市場氣氛由「仲有得升」變成「升得太高」。這時候,股價走勢倒轉向下,於遠高於其實際價值的股價進場的投資者便很難再找到「更大的傻瓜」去接貨。

“Investing is a popularity contest, and the most dangerous thing is to buy something at the peak of its popularity. At that point, all favourable facts and opinions are already factored into its price, and no new buyers are left to emerge.”

要獲得更有持續性的投資回報,依賴「更大的傻瓜」的出現亦不可行,投資者可以做的就是投資於人氣低落的股票。假設有一檔股票,每股價值為$100,但因其增長空間不大,投資者對這檔股票不熱衷,賣家多於買家,因此每股股價只是$80,低於其每股價值。以現價$80買入這檔股票,投資者不需要等待「更大的傻瓜」出現,只需要等待更多的投資者發現這檔股票價格被低估,並買入這檔股票。直到這檔股票的價格回歸到相應其價值的價格,即$100,投資者便可獲利25%($20/$80)。

“The safest and most potentially profitable thing is to buy something when no one likes it. Given time, its popularity, and thus its price, can only go one way: up.”

然而,這方法有兩難處,一是這種價格遠低於價值的機會不常出現,二是有其他潛在因素導致其價格遠低於價值。要發現到這些價格遠低於價值的機會並從中獲利,第一章提及的「第二層思考」便變得非常重要。價格遠低於價值的原因除了因人氣低落外,亦可能是因為背後有著潛在的風險,例如行業衰落。一間持續輸錢的公司,其價值亦會持續下跌,甚至下跌至低於投資者當初進場的價格。

例如,在上述例子中,投資者以$80買入每股價值為$100的股票,並等待著這檔股票的價格回歸到相應其現時價值(即每股$100)的價格。隨著這檔股票的業務持續轉差,其價值亦隨之而下跌至每股$80,這樣一來,當初25%的潛在投資回報便變為零。而這檔股票的業務持續轉差的潛在風險,很大可能,在投資者買入這檔股票時,便已反映在其價格。因此當初這檔股票的價格$80並非低估了這公司的價值,而是其業務持續轉差的潛在風險已反映在其股價,導致價格低於價值。

若業務持續轉差的潛在風險反映在股價後,其股價只值$60,投資者以$80買入,更會得到25%的潛在虧損。可見,要找到價格遠低於價值的機會並從中獲利並不容易。

“Benefiting from a rise in asset’s intrinsic value. The problem is that increases in value are hard to predict accurately. Further, the conventional view of the potential for increase is usually baked into the asset’s price, meaning that unless your view is different from the consensus and superior, it’s likely you’re already paying for the potential improvement.”

要從價格遠低於價值的機會中獲利,並且避免因忽略了潛在風險的存在而自以為股價很便宜的情況出現,投資者可參考Howard Marks在第二章節(效率市場假說)中提出的數項在買入價格便宜的股票時要考慮的問題:

“Why should a bargain exist despite the presence of thousands of investors who stand ready and willing to bid up the price of anything that’s too cheap?”
“If the return appears so generous in proportion to the risk, might you be overlooking some hidden risk?”
“Why would the seller of the asset be willing to part with it at a price from which it will give you an excessive return?”
“Do you really know more about the asset than the seller does?”
“If it’s such a great proposition, why hasn’t someone else snapped it up?”

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Howard Marks 是著名價值投資者,為Oaktree Capital Management的創辦人。The Most Important Thing 的內容不以分析股票為主,而是分析投資者心理。雖然書中的內容大多是看起來很有意義,但要落實行動的話則對個人的心理素質的要求很高,需要長期間的重溫和檢討。筆者將會粗淺歸納此書的每一個章節的內容,雙引號“”內為書中原文。

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