中國國航(00753.HK)

中國國航/落雨人/2018年2月2日

今次寫的是中國航空業,中國國航(HKEX:00753)、中國東方航空股份(HKEX:00670)為其中兩間在香港上市的中國大型航空公司。筆者將會一連兩篇,先分別分析上述兩間航空公司,並作比較。首先分析的是中國國際航空公司(HKEX:00753),下稱中國國航。中國國航在2004年在香港和倫敦掛牌上市,其後在2006年於上海上市。其主要業務為航空客運和航空貨運及物流。

行業發展/競爭
談到中國航空業的前景,最表面的就是中國經濟增長,帶動航空需求。經濟增長下,人民生活水平上升,中國的中產階級亦會隨經濟增長而增加。財富效應下,國內國外的旅遊需求,以及商務旅遊的需求都會上升。因此,從長遠看,中國的航空業,較其他發達國家的航空業,更有發展潛力。而且,隨人民對生活水平有所要求,在不久的將來,可預期中國人民對國際航班(即遠途機)的需求增加,這亦有助中國航空公司實現業務國際化,進一步走出中國市場。這亦有助分散中國航空公司業務集中國內航線的風險。

另外,中國推行的「一帶一路」亦可進一步增加區內的航空客運及航空貨運的需求。據中國民用航空局的新聞公告,「一帶一路」的沿線省份已有超過30個新建機場落成,這類的民航建設項目可增加新航線,有助增加中國航空公司的營運航線,並增加在區內航空業的市場份額。據同一新聞公告,中國民航現已和超過60個「一帶一路」的沿線國家簽訂雙邊航空運輸協定等,這亦可為中國航空公司開拓新航線,為行業帶來新機遇。

中國航空業的競爭對手有兩,一是國內的高鐵,二是國際航空公司。中國的國內航線有不少都與高鐵的網絡重疊,而隨著高鐵的技術進步及格價調整,高鐵的性價比已可媲美部分航空路線。長遠下去,航空公司的國內中短航線將會比高鐵部份取代。若長久下來,中國的航空公司不及調整業務的分佈,過分依賴國內航線的收入,其長遠盈利能力將會因高鐵的普及而受到威脅。至於面對國際航空公司的競爭,鑑於其安全性以及信賴度,中國的航空公司處於弱勢並不出奇。若中國航空公司不能突圍而出,長遠的增長空間便大大受限。

油價的上升,以及匯率的變動,亦是其中兩個對航空公司表現有較大影響的因素。燃油的價格近期有上升之勢,這會增加航空公司的燃油開支,不過這方面可以透過對沖來減低影響。而人民幣的弱勢亦會增加航空公司以其他貨幣計算的交易的成本,倒如購入歐美企業生產的民航產品和客機。

財務回顧
753-Income
753-Income Change
中國航空的經營開支頗大,導致其毛利率相當低,不過這是行業普遍的現象,有待和另外兩間航空公司(中國東方航空股份和中國南方航空股份)比較。2015年的經營利潤較2014年的有明顯的增長,2014年至2015年的經營利潤變動超越2.0。這主要源於2015年間油價下跌,航空油料成本隨之而減少。但隨著2017年年低,油價走勢轉向上,持久下去,將會增加到中國國航的經營開支。
753-Income Composite753-Income Composite 100
看其收入構成,非常明顯的是中國國航的主要業務為客運,而客運的收入上升亦是中國國航收入上升的主要支柱。過去五年,客運的收入佔中國國航總收入超越85%。中國國航的客運收入當中,國內分區佔總客運收入約65%。其餘五個分區各佔約5-7%。明顯地,中國國航的業務非常集中於國內市場,不過有鑑於中國國航的背景,這樣的分佈也是理所當然的。不過, 業務過分集中同一地區會增加企業所承受的地區性風險,例如政治風險。關於這一點,筆者會在其後兩篇同樣分析中國航空業的文章中比較三間中國航空公司客運業務的地區分佈,嘗試比較出三間在香港上市的中國航空公司中,哪一間的客運業務分佈更全面,而且長遠有潛力實現「從中國走出去」,推進全球化戰略,使其定位不再限於中國本地市場。
753-A&L753-Loan
資產方面,有一點值得關注的是其營運資金在過去五年都是負數,這一點很難說成是資金運用得很透徹,不過實際情況亦要與另兩間作比較。單憑中國國航的情況而言,筆者認為這為其營運的穩定性帶來了危機。至於其長期借貸佔非流通資產,這方面的比率則在過去五年有下降的趨勢,看起來頗穩健。
753-Cash
中國國航的現金流量自2013年起持續下跌,不過這可部分地歸因於中國國航的長期借貸的減少。而近2015年及2016年的 現金流入全部都是來自經營活動,亦即可部分地歸因於油價低企所致的經營利潤上升,若中短期內油價走上,中國國航便不能完全依賴其經營活動帶來的淨現金流入。
753-ROI
三條線都反映出中國國航在2015年及2016年的表現轉佳,比過去數年要理想。經營溢利佔總收入的比率上升。其餘兩項比率表現平平,沒什麼抓眼睛的。

投資者回報
753-Dividend
中國國航的股息支付率在近年有上升次勢,但比率亦頗低。這般保守的派息政策也許與中國國航的營運開支的不穩定性有關,因其營運開支容易受外在因素影響,如匯率和油價,保留利潤可保障企業營運需要和業務的持續性。這方面亦有待與另兩航空公司比較。

2015年和2016年的每股股息平均至少有港元0.12,即使不考慮個人所得稅,以股價港元11.20計算,股息率亦只有1.07%。

股價方面,筆者認為現價尚算合理但算不上便宜,而且,鑑於其派息政策對投資者的保障不大,有興趣的投資者不妨等待大市回調,望中國國航的股價被拖低,從而尋找進場機會。

投資風險
關於潛在並有可能損害中國國航長遠盈利能力的風險,筆者考慮到的有三:

1. 燃油價格上升
不論是中國國航的主要業務客運、還是其貨運業務,營運上都會用到燃料。而油價的上升,將會加重中國國航的營運開支,導致利潤下降。若油價維持近期的升勢,不難相信中國國航在2018年的表現會較2015年至2017年遜色。而燃料的價格並不由中國國航所控制,但可以做到的是為其燃油需要進行對沖,不過對沖的成效卻非必然,這方面有一個較悲劇的例子,國泰航空(HKEX:00293)。

2. 替代品的出現和增加
除了在[行業發展/競爭]提及的高鐵外,廉價航空亦是近年的一個新趨勢,令不少傳統航空公司業務受打擊。中國國航要對抗這新趨勢,可以提升前線服務,或優化營運模式以減低成本。但隨著廉價航空的普及程度越來越廣,傳統航空公司的盈利能力難免受挫,中國國航亦難逃如此打擊。

3. 「一帶一路」投資回報不似預期
為配個「一帶一路」,中國航空公司近年積極參與相關建設,在「一帶一路」涉及的地區設立新航點。目前而言,「一帶一路」仍未到收成期,縱有中國政府的支持,未來仍有許多不確定性。假如「一帶一路」對航空業的貢獻未如理想,甚至部分相關的投資泡湯,不單是中國國航,整個中國航空業都會受影響。這也許是一個很大的假如,但卻不能忽視,要知道事情變壞時,不同事物的相關性都可能會提高,而一些極端事件亦可能會發生。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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