DYNAM JAPAN(06889.HK)& OKURA HOLDINGS(01655.HK)

DYNAM JAPAN& OKURA HOLDINGS/落雨人/2018年1月30日

日式彈珠機,筆者從未試玩過,但每次到日本旅遊(其實只去過3次),都總會路過這類的遊戲館。從館外看進去,可見玩家目無表情的玩著彈珠機,寫這篇文章之前,筆者總以為這些都是賭博場所,事實上它們的確是賭博場所。日式彈珠機在日本的歷史不算悠久,但在日本的廣泛性很高,日本的娛樂市場中,日式彈珠機佔了一大部分,不過,這仍然被廣泛認為是夕陽產業。這次要分析的就是DYNAM JAPAN HOLDINGS CO LTD(HKEX:06889)和OKURA HOLDINGS LTD(HKEX:01655),兩間在香港上市的日本公司,下稱DYNAM及OKURA,業務都以營運日式彈珠機遊戲館為主。兩間公司的規模相距甚遠,截至2018年1月28日,DYNAM和OKURA的市值分別為87.48和5.95億港元。

行業競爭/發展
日式彈珠機是夕陽行業,數據顯示總投注額及遊戲館數目近年持續下跌。這對DYNAM和OKURA的長遠發展而言,都是相當黯然的。各種的因素,例如「經修訂自願法規」,導致彈珠機行業的盈利越來越低,這變相令到小型的經營商更難捱下去,最終被淘汰或被更大型的經營商吞併。但這樣嚴峻的環境,亦為這行業的大型營運營帶來了一個優勢。透過行業的整合,這為捱得下去的大型營運營帶來了增加市場佔有的機會,合併其他營運營亦有助提高集團的效能(efficacy)。值得留意的是,日式彈珠機行業非常分散,營運者的議價能力不高,縱使合併後,個別集團或會因遊戲館數目的增加而錄得收入上升,行業整合能為營運商帶來的優勢主要來自營運效能的提升及規模經濟。在合併其他營運營方面,DYNAM明顯地比OKURA有更大的優勢。所以,由長遠持續有效地營運的角度而言,筆者會偏向選擇DYNAM。2015年,DYNAM已成功收購YUME CORPORATION,為集團增加了39間遊戲館。筆者相信DYNAM將會繼續進行收購活動,從而擴張其業務。

近年對此行業最大影響的就是「經修訂自願法規」,這限制了日式彈珠機的中獎規模,變相間接促成了這行業的定位轉變,變成悠閒遊戲,賭博成分較以往低。彈珠機營運商的收入主要源自玩家的投注,投注額降低變相令營運商收入降低,要維持收入,營運商可做的就是「開源節流」,開源是增加客源,節流是降低成本。要增加客源,較直接的方法就是增加遊戲館的數量,除了上述的合併擴張外,營運商亦開始趨向在郊區發展遊戲館,DYNAM和OKURA都有意在這方法發展業務。透過增加遊戲館擴大玩家數目背後也有一個大風險,就是集團的業務會更加集中,更容易受市場變化影響。營運商的靈活度便顯得非常重要,這方面,OKURA的資料不太流通,但DYNAM則在年報中提及其「20年租約土地上的木製遊戲館」的發展概念,其目的在於「可避免過度投資於收購土地,以便日後市場若出現變化亦易於撤館」,反映了DYNAM的營運及發展方向的靈活。

賭場經營合法化亦為行業的前景帶來更大的打擊。賭場開業會吸引走部分以賭博為目的的日式彈珠機玩家。面對強勁的對手,彈珠機行業整合和經營靈活度的重要性更為明顯。

財務回顧
DYNAM-收入/毛利/溢利
OKURA-收入/毛利/溢利
DYNAM的收入過去四年都勉強維持在160000百萬日圓的水平,不過經營開支上升,導致經營所得溢利持續下跌。OKURA的收入較令人擔心,2014年起,明顯地下滑,經營溢利隨之而下跌。
DYNAM-收入/毛利/溢利變動
OKURA-收入/毛利/溢利變動
從兩間公司的收入變動可見上述的情況,DYNAM的收入變動接近1(2015年:0.932;2016年:1.009;2017年:1.006),OKURA的收入變動則維持在約0.9的水平。經營溢利方面,DYNAM的跌勢轉慢,由2015年的0.546上升至2017年的0.883。至於OKURA,經營溢利跌得比其收入要急很多。
DYNAM-資產/負債
OKURA-資產/負債
DYNAM-長期借貸佔非流動資產
OKURA-長期借貸佔非流動資產
資產和負債方面,DYNAM的規模較大,資產自然較OKURA要多。但由營運資金(Working Capital)的角度來看,DYNAM的表現較保守。長期借貸方面,除2016年外,DYNAM的長期借貸佔非流動資產的比率都要低,不過自2014年起,其比率持續上升。但兩間公司的比率都不算很高。
DYNAM-現金流量
OKURA-現金流量
DYNAM的現金流量看起來比較穩健,經營活動的現金流入自2015年起有上升趨勢,而且各樣活動的現金流量的規律亦沒有大變動。相反,OKURA的現金流量的變化相對較大,不過這可歸因2017年上市發行新股的安排。
DYNAM-投資回報率/利潤率
OKURA-投資回報率/利潤率
先說DYNAM,三條線都反映出過去三年,DYNAM的投資回報和盈利能力都不如理想,不過這已是意料中視。不過,筆者對DYNAM未來幾年的表現頗有信心,因DYNAM有持續在降低經營成本著手改善盈利,相信可在中短期的未來反映出來。至於OKURA,受到行業的嚴峻經營環境所致,其投資回報和盈利能力亦給DYNAM一樣不太理想,不過OKURA的規模較細,未必能如DYNAM般受惠於規模經濟。另外,比較兩間公司的比率,DYNAM的表現亦相對地優勝。

投資者回報
這方面比較明顯的是,OKURA是沒有派過息的。DYNAM則有持續派息的政策,而且偏向每年派出同樣的股息。在2016年中期業績發佈前,DYNAM已多次派出每期同樣為日元7.0000的股息,在2016年中期業績後,則改為日元6.0000。相信是業績未如理想所致。2017年度派出兩次日元6.0000,即全年股息為港元12*0.07=0.84,扣除稅項後,以股價11.40計算,有約5-6%股息率。不過即使股息率尚算吸引,筆者認為股價仍有點被高,大概在11元以下才會考慮進場策略。

若要在兩者中選出一間來作出投資,筆者會選擇DYNAM。 買入DYNAM,大概就是投資於公司的經營能力;而買入OKURA,則是投資於日式彈珠機行業的前景。有鑑於日式彈珠機行業的黯淡前景,筆者認為買入前者而中伏的機會會較細。

投資風險
長遠投資取勝之道,不在投資於「贏家」股票,在乎避開「輸家」股票。因此,縱使等到DYNAM的股價回落至較便宜水平時,投資者亦要落足功夫考慮潛在並有可能損害長遠盈利能力的風險。這方面,筆者會考慮以下三項:

1. 經濟週期影響,導致收入下跌
DYNAM雖聲稱其業務正邁向「悠閒」的方向,但當中的賭博成分依舊存在。賭博相關的行業,甚至是娛樂產業,的業務與經濟週期的相關性較高,因娛樂算不上是生活必需品。縱使現時全球經濟有暖化跡象,經濟週期的風險依然存在。

2. 賭場開業,不利彈珠機業務
這一點在[行業競爭/發展]的部分略提過。在有可能更嚴峻的經營環境下,DYNAM的管理層在其業務擴張方面,亦期望在2023年前實現以下目標,:「本集團必須維持每年開設40至50家遊戲館以實現10%的市場份額及總共開設1,000 家遊戲館。」筆者相信,賭場項目的落實可進一步促進彈珠機行業的整合,而DYNAM作為日式彈珠機行業的最大型的營運商(雖然按其遊戲館數目,DYNAM只佔市場份額的4.5%),若能在惡劣的環境下堅持到其開店計劃,相信可藉此鞏固其實力,增加市場份額。

3. 日本政府加快將彈珠機的定位轉為「悠閒」多少於賭博
這一點亦有在[行業競爭/發展]的部分提過。DYNAM的規模在行內數一數二,筆者認為DYNAM受惠於規模經濟,長遠更能適應行業定位的轉變。但若「悠閒」和「低投注額」的模式對營運商的收入造成的影響過大,即使DYNAM的市場份額再大也無補於事,更有可能成為昔日的柯達(NYSE:KODK)。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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